经济论文:创业企业公司治理模式对企业价值的影响—以创业板上市公司

　　经济论文:创业企业公司治理模式对企业价值的影响—以创业板上市公司为例

　　一、引言

　　经济新常态下创业创新成为潮流，由此催生了创业企业的迅猛发展。与之相伴随的一个现象就是创业企业更新换代的频率也随着变快，企业存活率低。从公司治理的角度来看，创业企业的委托代理矛盾较为突出：一方面，家族或个人持股所占比例较大，大股东把握着公司经营方向，决定企业的管理决策，企业职工和小股东的治理力量无法有效的参与决策，易造成不科学的经营决策，企业价值得不到提升；另一方面，总经理兼任董事长的现象屡见不鲜、企业管理者的管理混乱、员工离职频率大，企业的存活率低。

　　由于创业企业的管理者多是初次创业的人，没有经营管理过公司，企业治理经验不足，对公司治理模式也不了解，不能有效地整合企业资源，造成了公司治理的混乱，致使企业价值得不到认识，公司难以长期生存。因此，本文对不同公司治理模式进行研究分析，需求适合我国创业企业的公司治理模式，使创业企业能完善自身治理机制，有效地整合企业资源，提高公司的企业价值。

　　二、文献评述

　　公司治理模式历来是公司金融领域研究的热题。综合现有的文献来看，相关的研究主要集中在对不同的公司治理模式进行比较分类，以及对上市公司的治理模式进行研究。

　　第一，对不同的公司治理模式的研究：Alan and Michael(2009)认为公司治理模式有两种相不同的模式：分别为外部人结构与内部人结构。John（2011）认为在公司股权集中的内部人模式下，企业为了减小恶意收购的风险和大股东能够获得更大的利益，证券市场被掌握控制权的大股东所弱化，此时该市场的公开度相对较低，发挥监督作用是主银行。相较于内部人模式，在外部人模式下，企业的股权极为分散，同时信息公开度较高。

　　第二公司治理模式的类型和特点：甘功仁、史树林(2007)在他们的文中提到文化不同，公司治理模式也不同。常见的分类主要有:按地域进行分类，对于欧洲国家的公司治理模式被称为英美模式，而亚洲国家则称日本模式，最后为德国模式；按监督形式进行划分，为家族型控制模式、内部型控制模式、外部型控制模式；市场导向模式、银行导向模式和转轨经济模式是按行为方式进行分类的。尚小成(2014)研究了亚洲的家族治理模式，认为股东比较单一，当企业缺乏资金时，难以快速的获得融资渠道。日本和德国式虽然同为内部治理模式但两者是由有差别的，在企业中，经营阶层主导型是日本模式表现形式；共同决定主导型体现的是德国的治理模式；英国和美国的治理模式为外部治理模式，其特点是，在企业中大股东无法发挥主要作用，因为在英美模式下，企业的股份十分分散。黄志强(2016)认为中国式的公司治理模式是一个不完整的治理模式，它的缺点是公司在管理过程中，要求企业的经营者必须考虑所有的治理对象，包括需要考虑员工的特点和个性，管理者只有充分考虑员工所有情况，才能在企业出现问题后及时的、有针对性的进行治理与控制。

　　第三，不同的公司治理模式对企业价值的影响：孔祥发(2014)发现企业选取的模式不同，价值取向上也是不一样的，看重股东利益的企业选取得是英美模式，企业的经营者为股东服务；在英美模式的作用下，企业只关注股东是否能对企业的经理层实行有效的监管而没有考虑债权人的利益。选择德日模型的企业是以公司的利益为主；与英美模式相反，选择此模式的企业既没有考虑债权人的利益也没考虑股东的利益。尹瑞云（2016）在他的文章指出，在公司治理中，企业和股东为了获得更大的利益应该完善公司的独立董事制度，当企业健全了公司的股权结构时，该公司的企业价值也会随之提高。秦一虎和李炜(2016)认为在对我国的制度完全了解的背景下，本土化公司治理的关键是如何建立有效的适合我国本土企业的公司治理模式，但是，建立具有中国企业自身特色的治理模式是不易的。在此，影响着企业有效治理的主要因素是总经理与董事长两者如何进行准确的定位，并且需要结合国外学者的理论知识和国外企业实践模式，只有这样，才能创造一个适合中国本土企业，高效、有特色的公司治理模式。

　　无论是国内还是国外，对于公司治理模式的研究都非常多，认为这些研究至少包含五个模式，一是英美模式，特点是股东利益至上；二是德日模式，其特点是以利益相关者(或债权人)的利益为首；三是东南亚家族模式，其特点是所有权较为集中；四是外部人模式和第五为内部人模式，国内外学者重点在研究治理模式的特点、作用及比较它们之间的差异，以及对上市公司的治理模式展开研究， 并没有研究不同的治理模式对我国中小企业的影响。由于中小企业在企业总数量中占比较大，我国创业企业在中小企业中所占份额大，这个问题亟待解决，鉴于此本文即针对这项问题展开研究。

　　三、公司治理模式影响创业企业价值的机制分析

　　（一）英美投资者主导型模式对企业价值的影响

　　市场化程度较高的国家较为普遍的使用英美投资者主导模式，在这种模式的影响下，股权结构比较分散，由个人投资者和企业机构投资者持股，企业机构投资者持股比例相对较高。并且由于是通过董事会、股东大会及首席执行官等来执行决策，属于严密度较高的组织制度治理。同时，董事会接受创业企业全部资产的委托，并再聘请一位拥有专业能力的总经理，总经理要接受其资产的委托，并对其资产负责，在此基础上，要监督总经理的行为决策是董事会的一项职责。公司治理过程中，企业机构投资者能够主动高效的参与公司治理。但在保护个体投资者的权益、公司透明度、信息披露等方面英美投资者主导模式有较大的改善空间。

　　1. 保护个体投资者的权益影响企业价值

　　市场价值是由股权价值及债权价值组成的。个体投资者在被大股东抢夺资源的情况下，一方面，个体投资者不愿意拥有公司的股票，或者只愿意用较低的价格购买该股票，这样，会致使股票交易的低迷，进而会使公司的市场价值下降。从另一方面讲，当存在大股东抢夺公司时，职业经理人对企业经营管理的积极性也会受到不良的影响，因为对职业经纪人的激励政策大多与股价有关，大股东的掠夺使职业经理人对公司做出的努力不能在股价上得到体现，进而影响个体投资者积极性的发挥。在英美投资者主导模式下，由于机构投资者持股比例相对较大，个体投资者被大股东抢夺资源的可能性也随之增大，从而使个体投资者不愿意拥有该公司股票，公司股票难以出售，更严重会带来公司难以筹措资金的危害。

　　2. 公司透明度影响企业价值

　　对于上市公司来说，公司的透明度已受到各个利益相关者的重视和关注，对于投资者来说，他们对公司透明度的要求也越来越高。但是对于上市公司，他们或者因为需要业绩考核，发行股票筹集资金的目的；或者在监管的要求下和迫于社会舆论的压力下而进行的公司信息披露，所以造成了大量的虚假信息的产生，公司营造一种良好发展的假象，使投资者相信公司的实力，进而购买公司股票。从另一方面来讲，公司透明度不利于企业价值的提升。 在英美投资者主导模式下，对于非上市公司，失去了法律的约束，以及公司的规模较小，没有规范的组织结构，一人身兼数职的情况较多，所以企业的透明度较低。对于上市公司，由于法律约束和投资者监督、以及企业内部组织结构的规范化，我国上市公司相对非上市公司来说，透明度较高。

　　3. 信息披露影响企业价值

　　信息披露包括财务信息披露和其他信息披露，本文主要研究财务信息披露，因为财务信息是个多方关注的问题，而信息披露属于公司透明度的一部分，上市公司对财务信息披露的要求比较严格，企业能够规范的对财务信息进行披露，说明企业的道德较高，有助于企业价值的提升，但对于非上市公司，就没有信息披露的要求。在英美投资者主导模式下，由于董事会接受企业的全部资产委托，并聘请一位拥有专业能力的总经理，同时，机构投资者也能主动高效的参与公司治理，这说明企业在内部信息披露方面做得较好，对于外部信息披露方面，此模式下的作用就不太清晰。

　　（二）德日银行主导模式对企业价值的影响

　　在德日银行主导模式下，在企业中拥有高度的股权集中度，机构投资者为主要的持股者，同时，交叉持股比较常见，在公司治理中，银行的作用是举足轻重的，对企业管理层的制约和监督起到良好的效果。声誉和经济的双重影响是企业经理人进行激励的主要方式。股东信息不对称的减少、利益相关者之间保持着长期稳定的发展关系是德日模式的主要优势；但不足的是，不能解决委托代理的问题。

　　1. 监督影响企业价值

　　董事会成员不能把完成全体股东利益作为起点和终极目标，这种现象，在董事会成员中被叫做机会主义倾向。在创业企业公司管理模式中，管理层又控制着董事会，使两者合谋的机会增大，此时，董事会对管理层的监督和管理就变得形同虚设，会造成侵害公司与股东的行为愈演愈烈，结果损害了企业的价值，更严重的是，使企业的远期战略计划背离企业发展，导致企业破产。在德日银行主导模式下，主持召开董事会会议，监视督促及招聘管理者的程序是创业企业董事会的主要功能；首先，董事会是股东们挑选出来的，能够代表自己利益的群体，其次对经理层实行监督和制约体质，对管理层做出的决策进行评估、核对、批准是董事会的责任。同时在创业企业公司治理机制方面，对董事会结构的管理是创业企业公司治理的重要构成单元。伴随着当代企业制度的快速发展和完善，在创业企业中，董事会在制定的公司长期发展目标战略具有举足轻重的作用，所以，对经理层的监督和制约是提高企业价值的有效方法。

　　2.激励影响企业价值

　　在大多数创业企业中，中小股东的股权比较广泛且分散，他们对公司内部的经营决策毫不在意，所以在特定的情况中，创业企业由于一成不变的管理机制使企业员工以及中小股东不再积极的为公司做出贡献，股权分散导致企业所有者即大股东对公司管理层的监督质量下降，因而影响企业自身的价值。在德日银行主导模式下，企业激励政策较为容易引起员工以及中小股东开始监督和制约管理层的机会主义行，可以使其控股股东的利益远离危害，从而使股东有更大的动力去督促管理者，让其为企业价值的最大化做出最优的决策，同时，使创业企业的股东有更多的义务和动机，去限制管理层做出为了获得不正当利益而损害股东利益行为，这种做法，可以使对管理层的监督行为更加高效的实施，并且通过这种行为，可以使委托代理的成本降低，从而在市场的运转中，增强企业在资本市场的运转速度，从而使企业价值得到提高。

　　总体来说，德日银行这种模式对企业管理层的制约和监督起到良好的效果。并且在跟其他企业合作时能形成稳固的战略联盟，从而使企业的长远发展、竞争能力得到提升；另一方面，激励这种方式可以使企业股东相互监督，远离利益的危害，让他们能在一个良好的环境下做出最合理的决策。

　　（三）东南亚家族控制模式对企业价值的影响

　　东南亚家族控制模式最常见的问题就是管理层的构成不规范。管理层与其他人员相比，有相对比较富裕的信息资源，管理者在企业经营过程中职责是信息的发送和接受；管理层不仅参与企业宏观决策的制定，同时他们也要落实微观的经营管理决策，创业企业的管理层影响着企业的总体战略方向、发展目标和企业文化，他们良好的行为准则和正确的价值观影响着企业每一位员工，从而能够提升企业文化，进而影响企业价值。

　　1.决策快对企业价值的影响

　　在东南亚家族控制模式下，管理层在公司治理模式中具有重要地位的是实施激励和制约，并且对企业的经营管理拥有较快的决策权，在委托代理理论经济人假设和有限理性的假设前提下，创业企业要考虑管理层的经济利益的满足程度、个人权力带来的满足度、成就感的满足度、工作是否得到保障、以及社会地位的满足度等因素。所以在实施经营管理决策时，管理层的目的并不是股东利益最大化，是以完成自我价值和目标为方向。在这种情况下小股东和涉及其他利益相关方的利益在一定程度上，会受到损害，进而对企业价值和远期的发展产生不利的影响。

　　2.道德控制对企业价值的机制分析

　　在东南亚家族控制模式下，由于是家族控制企业，股权集中度相对较高，在家族利益和亲情的双重鼓励和制约的情况下，家族制模式的创业企业管理者出现利己主义和道德防线的现象较为少见。同时由于较低的公司内部交易成本，又有双重的鼓励作用，在进行内部管理时，可以最大程度提高效率，使资源得到最优分配。但是，在这种模式下，会使创业企业中股权极少的小股东的利益得不到保障，同样，创业企业在这种模式下，由于亲属之间拥有继承权，这种方式会使董事会在挑选继承人时存在无效的市场制约机制等缺点。没有计划的进行公司规模的扩大，为了一己之私，妄图提升自己公司权力和社会地位，为了个人的利益而虚增个人的业绩，在经营决策中为了不犯错保守的经营公司从而保护自己的工作岗位等，这些行为将不利于创业企业对企业价值的提升。

　　四、实证分析

　　（一）研究假设

　　近年来我国在大力推进高科技创新产业的发展，越来越多的创业企业跻身到新兴产业的行列中。但很多创业企业一味增加高科技的研发或对创新的投入而忽略了其他方面的问题，造成企业价值难以提升，企业难以长期存活，企业的资源不到合理的配置，使创业创新失去了原来的意义。究其原因，由于创业企业的管理者大多是初次创业，对企业内部治理缺乏经验，使企业的资源得不到合理有效的配置，从而使企业价值不易提升，企业难以经营壮大。所以，创业企业的公司治理模式的选择对企业的经营管理至关重要，是企业经营成功的关键。

　　在英美投资者主导模式下，主要在保护个体投资者的权益，公司透明度，信息披露三方面研究其模式对企业价值的影响。在保护个体投资者的权益时，公司在这种模式下，股权集中度较高，个体投资者容易被大股东掠夺资源，而导致个体投资者不愿意拥有公司股票，使公司的市场价值变低。在公司透明度和信息披露两方面，我国的创业企业一般是未上市的中小型公司，对这两方面的要求不高，所以这两方面并不能帮助创业企业提升企业价值。

　　在东南亚家族控制模式下，其主要的机制是决策快和道德控制，对于创业企业，决策快可以提高企业的运行效率，但是，对于道德控制，受制于管理者道德素质的高低，也这是企业内部监督者和法律无法监管的，会出现为了一己之私，妄图提升自己公司权力和社会地位，为了个人的利益而虚增个人的业绩，进而做出不利于公司的行为。

　　在德日银行主导模式下，其主要的机制为监督和激励；董事会和经理层的两职分离使两者可以相互监督和制约，有利于企业价值的提升，另一方面，这种模式下的激励机制可以监督和制约管理层的机会主义，使其控股股东远离利益的危害，有更大的动力去监督管理者，让管理者作为更多有利于公司的决策。

　　综上所述，本文假设德日银行主导是最利于创业企业企业价值提升的模式；而英美投资者主导模式和东南亚家族控制模式不利于创业企业企业价值的提升。

　　（二）样本选择和数据来源

　　由于创业板上市公司是创业企业的重要组成部分，创业企业为了实现高新技术的创业企业和具高成长性的有潜力的中小型创业企业的快速发展，创业板市场为他们提供了一个融资平台和发展空间，所以本文就以创业企业中的创业板上市公司作为研究的对象。进一步以创业板上市公司来进行实证研究。相较于主板上市公司，创业板持续经营的能力较差，所提供的数据的完整性难以保证，因此，本文对挑选出2010年至2015年中所有数据都完整的154家创业板上市公司作为数据样本，来进行分析创业板上市公司的治理模式对企业价值的影响。本文的样本数据全部来自于创业板上市公司，所用数据来源于CCER 数据库。