经济管理论文：创业企业公司治理模式对企业价值的影响—以创业板上

　　经济管理论文：创业企业公司治理模式对企业价值的影响—以创业板上市公司为例

　　一、引言

　　经济新常态下创业创新成为潮流，由此催生了创业企业的迅猛发展。与之相伴随的一个现象就是更新换代的频率也随着变快，创业企业存活率低。由于创业企业的管理者多是初次创业的人，没有经营管理过公司，对公司治理模式也不了解，造成了公司治理的混乱，致使企业价值得不到认识，公司难以长期生存。因此，本文对不同公司治理模式进行研究分析，探求适合我国创业企业的公司治理模式，使创业企业能完善自身治理机制，提高公司的企业价值。

　　二、文献评述

　　公司治理模式历来是公司金融领域研究的热题。综合现有的文献来看，相关的研究主要集中在对不同的公司治理模式进行比较分类，以及对上市公司的治理模式进行研究。

　　无论是国内还是国外，对于公司治理模式的研究至少包含五个模式，一是英美模式，特点是股东利益至上；二是德日模式，其特点是以利益相关者(或债权人)的利益为首；三是东南亚家族模式，其特点是所有权较为集中；四是外部人模式（股权极为分散，同时信息公开度较高）和第五为内部人模式，国内外学者重点在研究治理模式的特点、作用及比较它们之间的差异，以及对上市公司的治理模式展开研究， 并没有研究不同的治理模式对我国中小企业的影响。由于中小企业在企业总数量中占比较大，我国创业企业在中小企业中所占份额大，这个问题亟待解决，鉴于此本文即针对这项问题展开研究。

　　三、实证分析

　　（一）研究假设

　　在英美投资者主导模式下，主要在保护个体投资者的权益，公司透明度，信息披露三方面研究其模式对企业价值的影响。在保护个体投资者的权益时，公司在这种模式下，股权集中度较高，个体投资者容易被大股东掠夺资源，而导致个体投资者不愿意拥有公司股票，使公司的市场价值变低。在公司透明度和信息披露两方面，我国的创业企业一般是未上市的中小型公司，对这两方面的要求不高，所以这两方面并不能帮助创业企业提升企业价值。

　　在东南亚家族控制模式下，其主要的机制是决策快和道德控制，对于创业企业，决策快可以提高企业的运行效率，但是，对于道德控制，受制于管理者道德素质的高低，也这是企业内部监督者和法律无法监管的，会出现为了一己之私，妄图提升自己公司权力和社会地位，为了个人的利益而虚增个人的业绩，进而做出不利于公司的行为。

　　在德日银行主导模式下，其主要的机制为监督和激励；董事会和经理层的两职分离使两者可以相互监督和制约，有利于企业价值的提升，另一方面，这种模式下的激励机制可以监督和制约管理层的机会主义，使其控股股东远离利益的危害，有更大的动力去监督管理者，让管理者作为更多有利于公司的决策。

　　综上所述，本文假设德日银行主导是最利于创业企业价值提升的模式；而英美投资者主导模式和东南亚家族控制模式不利于创业企业价值的提升。

　　（二）样本选择和数据来源

　　由于创业板上市公司是创业企业的重要组成部分，创业板市场为他们提供了一个融资平台和发展空间，所以本文就以创业企业中的创业板上市公司作为研究的对象。进一步以创业板上市公司来进行实证研究。相较于主板上市公司，创业板持续经营的能力较差，所提供的数据的完整性难以保证，因此，本文对挑选出2013年至2018年中所有数据都完整的154家创业板上市公司作为数据样本，来分析创业板上市公司的治理模式对企业价值的影响。本文的样本数据全部来自于创业板上市公司，所用数据来源于CCER 数据库。

　　（三） 变量定义和建立模型

　　由于创业板企业规模小，主要业务单一且突出，同时具有高成长，高收益的特点，所以，创业板企业未来的发展空间和未来投资回报率是投资者较为关注的方面。本文选取托宾Q值来度量企业价值，作为本文实证的解释变量Y。

　　本文结合前文对企业的三种治理模式机制进行分析，选取了三种模式中较为显著的四大指标；在英美模式下，股东大会，经理和董事会三者组成了企业的内部治理结构，由于股东大会的存在已经变成形式主义，早已不是企业的最高权力机构，所以企业更侧重于利用董事会来做重要决策，本文选取董事会规模和独立董事比例两个指标来分析英美模式对创业板企业价值的影响。

　　在德日模式下，企业设置的内部治理机构与英美模式异曲同工，但是德国企业的最高权力机构是股东大会，同时企业内部实行双层董事制度，即监事会—董事会，与此同时，董事长与总经理的权利分离，这是一个显著的特征，所以，本文以董事长和总经理两职是否分离作为研究德日模式对创业板企业价值的影响。

　　东南亚家族模式以家族管理经营公司，在这种模式下，资本结构以家族为核心，控制企业，并且公司股东成员就为企业的经理层，参与经营及制定决策方针，股权的高度集中是这种模式的特征，所以，本文从股权结构的角度开展研究，以第一大股东持股比例为指标，分析东南亚家族模式对创业板企业价值的影响。

　　其中，第一大股东持股比例用第一大股东持股数量占公司全部股数的比例来表示；董事会的规模用董事会中股东的人数来表示；独立董事的比例用独立董事的人数比上在董事会中全体人员的比值；两职合一在本文中是一个虚拟变量，如果董事长与总经理两职合一取1,其余取0。

　　综合以上描述，将本文选取的变量定义汇总如表1所示：

　　表1-变量定义

　　为了便于分析，本文建立的模型是多元线性回归模型，使用stata软件来分析公司治理模式对企业价值的影响。

　　Y=a0+a1*x2+a2*x3+μ （1）

　　Y=a0+a1*x4+μ （2）

　　Y=a0+a1*x1+μ （3）

　　其中:a0代表回归方程的常数项；ai代表各解释变量和控制变量的回归参数（i=1、2、3、4、5、6、7、8、9…）； μ是代表回归方程的随机误差。根据前面的变量定义，对于模型一，当a1的数值为正，那么董事会的规模与企业价值呈正相关。同理当a2的数值为正时，说明独立董事的比例与企业价值呈正相关。模型二和模型三也是同样的道理，对于模型二，当a1为正时，董事长与总经理两职合一与企业价值成正比。对于模型三，当a1为正时，第一大股东持股比例与企业价值成正比，为负时，成反比。

　　（四）实证结果分析

　　在英美投资者主导模式下，假设董事会规模与独立董事的比例对企业价值影响的模型为模型一，经stata回归后，得出如下数据：

　　表2-模型1的回归结果

　　托宾Q值 Coef. Std. Err Z P>|Z| [95% Conf. Interval]

　　董事会的规模 -0.3096 -0.0390 -7.94 0.000 -0.3860 -0.2332

　　独立董事比例 3.5138 0.9154 3.84 0.000 1.7195 5.3081

　　_cons 3.9358 0.2932 13.42 0.000 3.3612 4.5105

　　Sigma_u 1.1665

　　Sigma_e 1.7564

　　Rho 0.3061 (fraction of variance due to u_i)

　　Wald chi2 75.23

　　Prob＞chi2（2） 0.000

　　如表2所示，Wald chi2(2)统计量为75.23，大于临界值，对应的P值为0.000；故在面板估计中拒绝固定效应的假设，选用随机效应进行估计。所以，随机效应模式更适合作为本次研究的模式。经回归，R方的值为0.0661，说明此回归模型和本文模型选用的数据有契合度，不论是个体效应与解释变量的相关系数指标还是表示此模型整体显著性的指标都说明此模型的各项指标是有意义的，指标P的值为零，可以得出，此模型中，董事会的规模、独立董事比例及托宾Q值这些变量的结果在统计上是有显著效果的，此时，该模型一的常数项a0为3.9358，董事会的规模（X2）的常数项a1等于-0.3096，独立董事比例（X2）常数项a2为3.5138；这些指标的数值说明董事会的规模与企业价值成反比，这与本文所提出的假设一致，而独立董事比例的常数项为正值，代表独立董事比例与企业价值成正比例关系。

　　在创业板上市公司中，董事会的规模相对较小，所以在英美投资者主导模式下，不利于企业价值的提升。而从独立董事比例来看，虽然我国有许多公司设立了独立董事的岗位，但从治理的规范程度和挑选人员的规范程度来看，质量并不高，在这个大前提下，我国创业板上市公司的独立董事很难在人格和行权方面保持独立性。所以，虽然从数据来看我国创业板上市公司独立董事比例与企业价值呈正相关关系，从独立董事实际行权来看，独立董事比例对企业价值的影响并不大。

　　在德日银行主导模式下，假设董事长与总经理两职合一对企业价值影响的模型如上文模型二所示，经回归后得出的结果如表3所示：

　　表3-模型2的回归结果

　　托宾Q值 Coef. Std. Err Z P>|Z| [95% Conf. Interval]

　　董事长与总经理两职合一 -0.7756 -0.1765 -4.39 0.000 -1.1215 -0.4296

　　为1其余为0

　　_cons 3.5001 0.1354 25.85 0.000 3.2348 3.7655

　　Sigma_u 1.1577

　　Sigma_e 1.8192

　　Rho 0.2882 (fraction of variance due to u_i)

　　Wald chi2 19.31

　　Prob＞chi2（2） 0.000
　　如表3所示，Wald chi2(2)统计量为19.31，大于临界值，对应的P值为0.000；故在面板估计中拒绝固定效应的假设，所以选用随机效应进行估计。经回归后R=0.0131，代表此模型与数据有高吻合度，个体效应和解释变量之间的相关系数等于零，说明董事长与总经理的两职合一指标与托宾Q值相关联，而且，从此模型得出的数据来看，该模型具有整体显著性，同样地，此模型的P值说明在统计上所有变量得出的结果都是显著的。 同时，从表3中的数值可以知晓模型二的常数项a0=3.5001，董事长与总经理两职合一为1，其余取0（X4）指标a1=-0.7756，代表董事长与总经理两职合一取1其余取0这一指标与托宾Q值成反比例关系，也可以表示为当董事长与总经理两职合一时，创业板上市公司的企业价值会下降，反之，当两职分离时，创业板上市公司的企业价值会上升。 究其原因，在创业板上市公司中，如果董事长与总经理两职合一，就形成总经理身兼数职，那么董事长就形同虚设，变成一个只具有举手表决权的形式岗位；在现代社会，我国创业板上市公司的董事长与总经理两职分离是常见的现象，在此条件下，董事长与总经理之间可以相互监督，相互制约，也可以说董事长可以有效的监督总经理，两者共同参与创业板上市公司公司决策的制定以及科学的对公司进行管理，可以有效的提升企业价值。 本文研究的最后一个模式为东南亚家族控制模式，假设在创业板上市公司中，第一大股东的持股比例与企业价值的模型为上文的模型三，其回归后得出的结果如表4所示： 表4-模型3的回归结果 托宾Q值 Coef. Std. Err Z P>|Z| [95% Conf. Interval] 第一大股东持股比例 -0.0192 -0.0087 -2.20 0.028 -0.0363 -0.0021 _cons 3.8517 0.3063 12.57 0.000 3.2512 4.4520 Sigma_u 1.1583 Sigma_e 1.8206 Rho 0.2881 (fraction of variance due to u_i) Wald chi2 4.45 Prob＞chi2（2） 0.0276 如表4所示，此模式选取的模型和前两种模型一样，都是随机效应模型，Wald chi2(2)统计量为4.45，大于临界值，对应的P值为0.028；故在面板估计中拒绝固定效应的假设，所以选用随机效应进行估计。此模型的R方为0.0015，同样的说明此回归模型与模型三的数据吻合，再者，其解释变量Y与个体效应的相关系数为0，说明模式三中的第一大股东持股比例这一指标与托宾Q值相关，另外Wald chi2(1)， Prob ＞chi2，并且计算结果等于0，说明此模型整体具有显著性，从表3中，可以得到P值都是小于0.1，再一次说明变量第一大股东持股比例（X1）和托宾Q值（Y）所得到的结果在统计上都是显著的。 此次回归后，可以得到模型三的常数项a0等于3.8517，第一大股东持股比例（X1）的系数a1等于-0.0192，同样地，该系数为负数，这种情况说明在创业板上市公司中，第一大股东持股比例（X1）与托宾Q值成反比例关系，当创业板上市公司第一大股东持股比例越高，托宾Q值越低，这一模型的研究同样与模型一数据回归后得到的结果一致。但是，从我国其他学者（白重恩,2005等）的研究中得出第一大股东与企业价值的曲线呈U形，本模型中，X1的系数为负数，当系数平方后得到的值为正数，这一结果恰好印证白重恩等学者的研究。这一研究意味着，第一大股东的持股比例很小或者很大都不利于创业板上市公司的企业价值。在当下这个政策环境下，我国不论在创业板上市公司还是创业企业中，只要该公司选择的是东南亚家族控制模式，那么该企业的第一大股东的持股比例通常都很大，往往远高于公司其他的第二或第三的股东，这意味着，在东南亚家族控制模式下，将不利于公司企业价值的提升。 五、结论与对策建议 上述三个模型的研究结果，虽然验证了本文所提出的假设，对于英美投资者主导模式，创业板企业的数据证明了董事会的规模和独立董事的比例对企业价值有影响，但是在创业板实际情况中，企业达不到上文所述有利于企业价值提高的条件，董事会的规模大，且独立董事的比例小。换句话来说，英美投资者主导模式不利于我国创业企业企业价值的提升；对于东南亚家族控制模式，经回归后，数据显示第一大股东持股比例越大，创业板上市公司的企业价值越低，在我国，第一大股东持股比例奇高，所以，表明我国创业企业要想提升企业价值，第一大股东的持股比例不能很大，即不能选用东南亚家族控制模式。而对于创业板上市公司在德日银行主导模式